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自由现金流折现法（DCF, Discounted Cash Flow）

一、核心思想

一家公司的内在价值 = 它未来能产生的所有自由现金流，按风险折现到今天的总和。

底层逻辑来自三个常识： 1. 今天的 1 块钱比明年的 1 块钱值钱（时间价值） 2. 未来现金流越不确定，今天就应该打越大的折扣（风险溢价） 3. 公司的真实价值是"它能给股东掏出多少真金白银"，不是会计利润

二、关键公式

\[ V_0 = \sum_{t=1}^{n} \frac{FCF_t}{(1+r)^t} + \frac{TV_n}{(1+r)^n} \]

\(V_0\)：今天的企业价值（Enterprise Value）
\(FCF_t\)：第 t 年的自由现金流
\(r\)：折现率（通常用 WACC）
\(TV_n\)：第 n 年末的终值（Terminal Value）
\(n\)：显式预测期（一般 5–10 年）

股权价值 = 企业价值 − 净有息债务 + 非经营性资产 每股价值 = 股权价值 / 总股本

三、五个核心步骤

步骤 1：测算自由现金流（FCF）

最常用的是 FCFF（公司自由现金流，给所有资本提供方）：

\[ FCFF = EBIT \times (1 - t) + D\&A - CapEx - \Delta NWC \]

\(EBIT \times (1-t)\)：税后经营利润（NOPAT），用 EBIT 而非净利润是为了剔除资本结构影响
\(+ D\&A\)：加回折旧摊销（非现金支出）
\(- CapEx\)：减去资本开支（维持 + 扩张性投资）
\(- \Delta NWC\)：减去营运资本增量（应收 + 存货 − 应付的增加占用现金）

对应的还有 FCFE（股权自由现金流）：在 FCFF 基础上减去税后利息、加上净新增债务，直接对股东。

经验法则：FCFF 用 WACC 折，得到企业价值；FCFE 用 Ke 折，得到股权价值。别混用——这是新手最常见的错误。

步骤 2：确定显式预测期（n）

通常 5–10 年
选取标准：预测到公司进入"稳态"（增长率收敛到长期可持续水平、ROIC ≈ WACC、再投资率稳定）
周期性行业可能需要覆盖一个完整周期

步骤 3：估算折现率（WACC）

\[ WACC = \frac{E}{E+D} \cdot K_e + \frac{D}{E+D} \cdot K_d \cdot (1-t) \]

其中股权成本 \(K_e\) 用 CAPM：

\[ K_e = R_f + \beta \cdot (R_m - R_f) \]

\(R_f\)：无风险利率（一般用 10 年期国债收益率）
\(\beta\)：股票相对市场的波动（个股回归或行业可比）
\(R_m - R_f\)：股权风险溢价（成熟市场 5–6%，新兴市场 7–9%）

债务成本 \(K_d\) 用公司实际综合融资利率（或同评级债券到期收益率）。

步骤 4：估算终值（TV）

永续增长模型（Gordon Growth）：

\[ TV_n = \frac{FCF_{n+1}}{r - g} \]

\(g\)：永续增长率，必须 ≤ 长期 GDP 增速 + 通胀（成熟经济一般取 2–3%；g 不能 > r，否则模型崩溃）
终值通常占总估值的 60–80%，所以 g 的微小变化对结果影响巨大

退出乘数法（备选）：用第 n 年的 EBITDA × 行业可比公司倍数，作为交叉验证。

步骤 5：折现 + 调整 → 每股价值

企业价值 EV = Σ(FCFFt / (1+WACC)^t) + TV / (1+WACC)^n
股权价值  = EV − 净债务 − 少数股东权益 − 优先股 + 现金及非经营性资产
每股价值  = 股权价值 / 总股本（最好用稀释后股本）

四、举一个最小化算例

假设：FCFF 当前 100，未来 5 年增速 10%、之后永续 3%，WACC = 10%。

年份	FCFF	折现因子	现值
1	110	1.10	100.0
2	121	1.21	100.0
3	133.1	1.331	100.0
4	146.4	1.464	100.0
5	161.1	1.611	100.0

显式期现值合计 = 500 TV = 161.1 × 1.03 / (0.10 − 0.03) = 2,370 TV 现值 = 2,370 / 1.611 = 1,471

企业价值 ≈ 500 + 1,471 = 1,971

注意：终值占了 75%——这就是为什么 g 和 r 几乎决定一切。

五、敏感性分析（必做）

DCF 输出对输入极度敏感。一定要做二维表：

	g = 2%	g = 2.5%	g = 3%	g = 3.5%
WACC = 9%	...	...	...	...
WACC = 10%	...	...	1971	...
WACC = 11%	...	...	...	...

给出的不是"一个价"，而是"一个区间"。

六、DCF 的优点与局限

优点 - 理论最严谨，回到价值本源 - 强迫你想清楚业务驱动因素（增长、利润率、再投资） - 不依赖市场情绪和可比公司

局限 - "Garbage in, garbage out"——对假设极度敏感 - 终值占比过高，长期增长率的小幅差异放大成结果的大幅差异 - 不适用于：早期亏损公司（FCFF 为负且无规律）、强周期公司单点估值、金融机构（用 DDM 或剩余收益模型） - WACC 中的 β 和股权风险溢价本身难以精确估计

七、实践纪律

不要把 DCF 当成"算出真相"的工具——它是一个让你显化假设的框架
至少和一种相对估值法（PE、EV/EBITDA）交叉验证
极端结果（每股价值是市价的 3 倍或 1/3）几乎一定是假设错了，回头查输入
关键假设要能用一句话向非财务人员解释清楚（"我假设这家公司未来 5 年收入翻一倍，永续利润率 15%"）；解释不清就是没想清楚

一句话：DCF 不是预测未来，而是把"你相信什么"换算成"该出多少钱"。